1. 「公司深度」海容冷鏈：國內商用冷櫃龍頭，受益冷鏈終端擴張
(一)產品屬性:「冷鏈+廣告」雙重功能
公司成立於2006年8月，成立以來始終專注於商用冷鏈設備的研發、生產、銷售和服 務，其核心產品為商用冷凍展示櫃、商用冷藏展示櫃、商超展示櫃及商用智能售貨 櫃，公司產品類型豐富，成系列化。公司主要採用面向企業客戶的銷售模式，為客戶 在銷售終端進行低溫儲存、商品展示和企業形象展示等提供定製化解決方案及專業 化服務，公司正努力打造成為世界級專業商用冷鏈設備供應商。 公司擁有豐富的產品類型，主要分為4大類。(1)商用冷凍展示櫃，主要用於冰淇 淋、乳製品、速凍食品的終端儲存與銷售，溫度在-18°C以下。(2)商用冷藏展示 櫃，主要用於功能性飲料、茶飲料、礦泉水、碳酸飲料、啤酒、奶製品等行業，負載 溫度在0-10°C。(3)商超展示櫃，用於奶製品、果蔬、肉食、冷飲、速凍食品等產 品的銷售，主要放置在便利連鎖店、大型超市、鮮肉店、蔬菜水果店等，主要分為風 幕櫃、拉門櫃、鮮肉櫃、熟食櫃、組合櫃、後補式冷庫、環島櫃。(4)商用智能售 貨櫃，採用靜態識別、動態識別、RFID晶元識別、重力感測識別、多種技術組合識 別、預約自提或自動販賣等技術，可實現無人值守和自動販賣。
快速消費品行業的競爭日益激烈，作為銷售渠道的商用冷鏈展示櫃不僅作為冷鏈存 儲設備，更需要協助快消品企業拓展銷售渠道和創新銷售方式。為了激發消費者的 購買需求，快消品企業對商用立式冷藏展示櫃的定製化和差異化提出了更高要求， 更新換代也更為頻繁。因此，公司產品具備「冷鏈終端+廣告工具」的雙重功能。公 司招股書顯示，根據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會發布的市場規模及 預測顯示，2015-2019年我國商用展示櫃年均復合增長率為15.68%。
(二)產業位置:高附加值的終端產品
海容冷鏈的主要產品商用展示櫃屬於冷鏈物流設備中的終端設備，是冷鏈物流的最 終環節。冷鏈物流指商品從產地到消費者終端的受控低溫運輸過程，以保證產品品 質最小限度下降的專業物流形式。目前海容冷鏈業務主要集中在食品冷鏈物流終端 領域。食品冷鏈物流包括食品的冷凍(藏)加工、貯藏、運輸及配送、終端銷售等環 節，公司所提供產品位於該鏈條終端，承擔著低溫儲存及企業形象展示的雙重功能。
海容冷鏈所處的冷鏈終端設備行業，處於冷鏈產業鏈的終端，由於消費和廣告屬性 明顯，行業盈利水平處於產業鏈較高位置。我們選取食品冷鏈產業5家代表性企業進 行比較。四方冷鏈的冷凍設備業務位於冷鏈物流中的生產、加工環節。冰輪環境、冰 山冷熱專業從事冷鏈系統及工業冷凍設備的設計與生產，位於食品冷鏈物流中的加 工及貯藏環節。通過對比可以發現，位於銷售終端環節的海容冷鏈毛利率處於產業 鏈較高水平，並呈上升趨勢，食品冷鏈產業呈現出價值量向終端集中的特點。
從產業鏈上下游角度分析，海容冷鏈處於產業鏈中游冷鏈物流設備行業，上游主要 以鋼材、異氰酸酯、組合聚醚、壓縮機等主要原材料供應商為主，近年來原材料采購 價格的波動使得公司毛利率收到了一定的影響;冷鏈物流設備行業下游應用較為廣 泛，包括冰淇淋、乳製品、飲料、速凍食品、冷鮮食品、農產品、醫葯及生物製品等 行業。
上游壓縮機等實現製冷功能的核心部件，在國內基本屬於成熟的完全競爭性行業。 供應商主要有長虹華意、雪人股份等。雪人股份是中國最大的製冰設備及製冰系統 生產商和供應商之一，其產品包括壓縮機系列、製冷劑系列、壓力容器系列、一體機 系列等。長虹華意專業生產用於冰箱、冷櫃、飲水機、製冷機及除濕機等製冷電器的 各類壓縮機，同時也是海容冷鏈前五大供應商之一。近年來，海容冷鏈的毛利率位 於約30%的水平，高於雪人股份和長虹華意的壓縮機業務。中游冷鏈物流設備行業 利潤空間大於上游原材料供應商，位於產業鏈的價值中心。
(一)商用冷櫃龍頭，積極開拓新品市場
從產品結構來看，2019年公司商用冷凍展示櫃、商用冷藏展示櫃、商超展示櫃、商 用智能售貨櫃四大業務收入佔比分別為72.07%、17.03%、5.28%、0.75%。公司的 冷凍展示櫃業務對營收貢獻最大，並在積極開拓冷藏展示櫃市場。從地區分布來看， 公司近年來內銷、外銷比例趨於穩定，19年內銷、外銷收入分別為9.65億元、4.96億 元，占營收比分別為62.85%、32.29%。
根據公司招股說明書，海容冷鏈的商用冷凍展示櫃業務為行業龍頭，近年來收入始 終保持高速增長，業務規模持續擴大，19年實現收入11.07億元，同比增長接近40%， 創公司成立以來最高增速，繼續鞏固龍頭地位。
19年冷藏展示櫃業務收入規模有所下滑，主要由於受中美貿易摩擦影響，部分美國 客戶將2019年采購計劃提前至2018年下半年，減少了2019年的采購計劃，使得19年 冷藏業務的國外收入規模下滑，預計2020年該項業務收入將有所改善。
商超展示櫃業務不斷深化通過內外知名商業超市和連鎖品牌便利店的合作，收入規 模快速增長，連續兩年收入翻番，具有較強的增長潛力。智能售貨櫃業務目前收入 基數較小，19年出現下滑主要由於該項業務發展尚未成熟，行業內未形成成熟穩定 的技術路線和商業模式，下游需求波動較大，預計未來隨著該項業務逐步發展成熟， 其收入規模將趨於穩定。
從毛利的邊際貢獻來看，商用冷凍展示櫃與商超展示櫃對毛利的貢獻最大，其中商 用冷凍展示櫃業務毛利率水平大體呈增長態勢，存在小幅波動，17-19年該項業務毛 利率分別為34.32%、34.4%、38.03%，盈利能力節節攀升;商超展示櫃毛利率水平 僅次於商用冷凍展示櫃，19年商超展示櫃毛利率為35.74%，相較於18年提高約3個 pct;智能售貨櫃毛利率水平相對於前兩項業務存在一定差距， 19年毛利率提高了 10個pct，具有較大的盈利提升潛力;冷藏展示櫃毛利水平近年來有所下滑。
公司的冷凍展示櫃與冷藏展示櫃兩項業務還具有一定的季節性特徵，產量呈現一二 季度較高，三季度偏低，四季度回調的特徵，主要由於冷凍展示櫃下遊客戶以冷飲 行業為主，冷藏展示櫃下遊客戶以飲料行業為主，兩項業務的終端消費都具有明顯 的季節性，因此每年的上半年和年底多為銷售旺季，7-10月份進入銷售淡季。商超 展示櫃主要客戶多為大型超市，商用智能售貨櫃下遊客戶主要是飲料、食品等行業 運營商，兩項業務都不具有明顯的季節性特徵。
(二)新品單價提升，利潤率總體向上
根據18、19年各產品的銷售額及銷量計算出各產品單價，2019年商用冷凍展示 櫃、商用冷藏展示櫃、商超展示櫃、商用智能售貨櫃的銷售單價分別為1962.43元、 2518.14元、6920.88元、3766.32元，可以看出商超展示櫃及商用智能售貨櫃的銷售 單價較高，冷凍及冷藏展示櫃的價格則相對較低。結合招股說明書披露的2012-2017 年各產品銷售單價來看，商用冷凍展示櫃、商用冷藏展示櫃、商超展示櫃的銷售價 格已基本穩定，變化幅度較小，智能售貨櫃單價波動較大，預計隨著該項業務逐漸 發展成熟，其價格水平將趨於穩定。
總體來看，公司冷凍展示櫃業務一馬當先，其他業務積極發展。在商用冷凍展示櫃 細分領域，公司的市佔率和知名度逐年提高，公司招股書顯示市佔率已居行業首位， 特別是在冷飲行業的市佔率較高，處於行業領先地位。公司的冷藏展示櫃業務相比 於冷凍展示櫃業務起步較晚、發展較慢，市場地位不及商用冷凍展示櫃，但隨著近 年來的不斷發展，公司該細分領域在北美高端飲料行業已具有一定市佔率，國內市 場客戶已從早期的乳製品行業擴展至飲料行業，並具有一定的品牌知名度。在商超 展示櫃領域，公司正逐步加大產品研發力度與市場開拓，與國內外知名商業超市、 社區超市和連鎖品牌便利店建立了良好合作關系。在商用智能售貨櫃領域，公司不 斷加大產品研發和市場開拓力度，陸續開發具備靜態識別等各項技術的智能售貨櫃， 產品已初步投放市場。
2019年公司實現營收與扣非歸母凈利潤分別為15.35億元、2.03億元，營收增速從16 年的-2%持續增長到2019年的27%，公司的扣非歸母凈利潤也實現了近四年來的最 高增速，高達47%，發展勢頭強勁。2020H1公司營收與扣非歸母凈利潤分別為10.12 億元、1.61億元，同比增速分別為16.98%、13%，疫情之下公司業績仍保持著穩定 增長，凸顯業績較強韌性。
2018、2019、2020H1公司毛利率分別為29%、34%、35%，毛利率水平持續增長， 主要得益於原材料成本下降、匯率變動以及產品結構的調整。將澳柯瑪、海爾智家、 長虹美菱的家用冰箱冰櫃業務與海容冷鏈商用展示櫃業務進行比較，可以發現海容 冷鏈商用展示櫃業務的盈利能力要強於白色家電企業，19年海容冷鏈、澳柯瑪冰櫃 冰箱系列、海爾智家電冰箱系列、長虹美菱冰箱業務毛利率分別為34%、32.27%、 24.88%、23.28%，海容冷鏈毛利率高於普通白色家電公司主要由於公司為下遊客戶 提供定製化的生產服務，生產出具有差異性的產品，產品除低溫冷凍冷藏功能外還 兼具廣告營銷和企業形象展示這一功能，因此附加值較高。2018-2020H1公司凈利 率分別為12%、14%、16%，與毛利率走勢一致，公司的盈利能力穩步向好。
從經營性現金流來看，大部分年份公司的經營性現金流都集中在下半年，16、17年 H1經營性現金流凈額較高原因為公司銷售商品、提供勞務收到的現金相較於15年同 比增長約12%，購買商品、接受勞務支付的現金相較於15年同比下降約17%。19年 H1、H2經營性現金流為12.23百萬元、179.97百萬元，這主要是由於公司回款主要 集中在下半年，上半年旺季時訂單較多，相應地應收賬款也處於較高水平，17-19年 年中應收賬款分別為344.14百萬元、489.25百萬元、553.24百萬元，年底時應收賬 款分別為212.14百萬元、330.23百萬元、420.04百萬元，年底時應收賬款余額顯著 減少，再次印證公司上半年賒銷、下半年逐漸回款的經營特徵。2020H1經營活動現 金凈流量為57.74百萬元，同比增長372.2%，增長近4倍，現金流暴增主要由於公司 銷售商品、提供勞務收到的現金同比增長5.6%，為7.08億元，而購買商品、接受勞 務支付的現金同比下降8%，為4.9億元。
近年來，隨著公司業務規模的不斷擴大，公司存貨逐年穩定增長，17-19年公司存貨 分別為2.27億元、2.67億元、3.66億元，復合增速為27%，接近於近兩年的營收增速 26%。2019年公司一季度末、二季度末、三季度末、年底存貨分別為335.23百萬元、 279.48百萬元、215.1百萬元、366.06百萬元，一季度末、年底存貨多，二、三季度 末存貨少，可以判斷公司多在一、四季度備貨，二、三季度發貨，因此存貨呈現出明 顯的季節性特徵。隨著公司存貨的逐年增加，存貨周轉率的水平則相對穩定，維持 在3.2-3.6次之間，說明公司存貨的增加並未帶來營運能力的衰減，其本質是業務規 模的擴大。
(三)研發保持高投入，技術驅動產品創新
冷鏈終端設備生產製造業整體技術含量較高，其研發生產與製冷、焊接、機械加工、 自動控制、電子信息等多領域技術相關，對企業的研發、生產、質量控制等能力均有 較高要求。公司主要產品是商用展示櫃，在該細分領域內技術水平主要體現在三個方面:一是產品設計水平，包括對外觀、尺寸、功能的設計，以及產品製冷效率、能 耗等;二是生產製造水平，生產過程涉及製冷、鈑金加工、焊接、發泡、總裝等多項 技術;三是物聯網的融合技術，該項技術可幫助使用者利用互聯網平台對投放到市 場終端的每一台設備信息實時監控和管理。
公司自成立以來就非常重視技術研發和人才培養，建立了一支經驗豐富、技術力量 雄厚、凝聚力強的研發團隊。核心技術人員大多擁有10年以上的行業從業經驗，能 夠精準把握市場趨勢與客戶需求。2016年以來，公司研發費用一直保持著高速增長， 17-19年研發費用分別達到30.58百萬元、37.9百萬元、47.26百萬元，同比增速分別 為16.68%、23.94%、24.7%，增速逐年小幅增長。2020H1公司的研發費用為21.23 百萬元，較上期同比增長12.7%。公司非常重視研發投入，研發費用逐年增長。
公司高度重視技術研發和自主創新，目前已形成了產品設計製造環節的多項核心技 術，這些技術均已應用於批量化生產。核心技術包括節能環保技術、RFID物聯網技 術、CASSETTE一體式製冷機組技術、嵌入式密封技術、自動關門和門體定位技術、 系統智能控制技術、微通道冷凝技術、超低溫製冷技術、智能熱氣除霜技術、雙風幕 循環風技術、海榮資產管理平台、分區式冷熱轉換技術。
根據2019年公司年報披露，在商用冷凍櫃方面，公司應用新工藝、新技術、新材料， 大力研發環保節能產品，滿足市場新需求，提高客戶個性化和差異化需求滿意度; 在商用冷藏展示櫃方面，公司將重點研發針對飲料櫃市場需求的新產品和差異化產 品，提高細分市場佔有率;在商超展示櫃方面，公司將在研發標超產品基礎上，重點 研發非標定製化產品，並打造物聯網平台，實現遠程監控和數據雲共享;在商用智 能售貨櫃方面，公司將繼續深化研發，豐富產品系列，推動行業技術革新。
(四)積累大量優質客戶，與全球知名快消品企業長期合作
公司商用冷凍展示櫃的下遊客戶主要集中在冷飲行業和速凍食品行業，以冷飲行業 為主;公司商用冷藏展示櫃的下遊客戶主要集中在飲料行業(包括水飲料、功能性 飲料、碳酸飲料、茶飲料等)、乳製品行業及啤酒行業，以飲料行業為主;公司商超 展示櫃的主要客戶是大型商業超市、社區超市、連鎖便利店等，用於放置奶製品、飲 料、蔬菜、冷鮮食品、速凍食品等;公司商用智能售貨櫃的下遊客戶主要是飲料、乳 製品、食品等行業的運營商和品牌商，應用於住宅小區、寫字樓、地鐵、機場、火車 站、學校等人群密集的場所。
公司有顯著的客戶資源優勢，其主要客戶多數為國內外知名快速消費品企業，利於 公司在細分行業提升市場知名度和品牌影響力，公司還與國內外知名商業超市、連 鎖品牌便利店、冰淇淋生產商、速凍食品生產商建立了良好的合作關系，搭建了覆 蓋全國、輻射海外的銷售網路。公司主要服務客戶包括伊利、蒙牛、雀巢等眾多知名 企業，且公司在銷售、研發、生產、質控等環節都充分滿足客戶需求，與客戶建立了 長期穩定的合作關系。
公司在海外地區的收入主要來自美國和印尼市場，公司在美國市場主要和IDW公司 合作開展，IDW是一家定製商業製冷設備和采購的公司，專門從事創意設計和創新 生產方法，為全球客戶提供創新的購買點設計和相應的客戶服務，IDW下遊客戶為 可口可樂、百事可樂、Monster等國際知名飲料生產製造商，公司對其出售中高端定 制飲料展示櫃。公司在印尼市場主要供應給聯合利華和PT. Glico Wings，PT. Glico Wings主營冷凍甜點的研發、生產和銷售，客戶主要產品為冰淇淋。
(一)消費升級，帶動低溫消費和冷鏈終端設備需求
目前公司客戶主要集中在冷飲行業、速凍食品行業和飲料行業。公司商用冷凍展示 櫃的下遊客戶主要集中在冷飲行業和速凍食品行業，以冷飲行業為主;商用冷藏展 示櫃的下遊客戶主要集中在飲料行業(包括水飲料、功能性飲料、碳酸飲料、茶飲料 等)、乳製品行業及啤酒行業，以飲料行業為主。因此下游食品飲料行業的消費趨勢 對於行業發展有著長期的影響。
從行業需求角度看，商用展示櫃需求的提升有兩大驅動要素，分別是飲料消費升級 和零售業門店擴產。一方面，在消費升級趨勢影響下，冷凍飲品品類擴產、低溫乳制 品消費提升，以及速凍食品的普及，都帶來商家對於展示櫃需求的提升。另一方面， 連鎖便利店的不斷擴張也直接帶動終端冰櫃需求。
同時，冷鏈基礎設施的完善以及新零售的崛起，也打開了行業長期發展空間。在冷鏈基礎設施不斷完善的背景下，終端低溫產品消費需求得到滿足;而隨著生鮮電商線下崛起，終端展示需求向低溫食品、水產品等生鮮領域驗收，展示櫃應用場景開始多元化。
中國是全球最大軟飲料市場之一。現階段我國軟飲種類繁多，包括包裝飲用水、蛋 白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、風味飲料、咖啡飲料、 其他飲料共十種。根據農夫山泉招股說明書中引用弗若斯特沙利文報告，2019年中國軟飲料市場規模為9914億元，預計2024年市場規模將達到13230億元，預計復合 增長率為5.9%。從類別劃分來看，2019年包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料以及功 能性飲料的市場規模分別為2017億元、14174億元、1435億元、1119億元，占據著 較大的市場份額。
近幾年，隨著食品安全意識的提高和消費結構升級， 社會 大眾對飲料(水飲料、碳酸 飲料、茶飲料、功能性飲料等)、乳製品、啤酒等快消品的冷鏈存儲需求增加，因此 商用冷藏展示櫃，特別是商用立式冷藏展示櫃的市場需求持續增加。
比如，在果汁飲料中NFC(非濃縮還原汁)逐漸成為市場熱點，NFC果汁是水果經 過榨汁後直接進行巴氏殺菌，在低溫環境中加工而成，營養損失少，更好地保持了 新鮮水果的原汁原味，適合低溫保存，屬於低溫冷鏈型為主的品類。2015年前後市 場涌現出30-40個NFC果汁品牌，到2017年市場多為實力雄厚的大企業所佔據。
另外，隨著城鎮居民收入逐年增長，生活水平提升，生活方式及消費結構也發生了 改變。城鎮居民對食品的多樣化、新鮮度和營養性等方面有了更高要求，瓜果、蔬 菜、鮮奶製品、速凍食品、生鮮肉消費量快速增長。尼爾森冷凍食品報告顯示，冷凍 食品市場增長快於整體快消品市場，餃子和湯圓是該市場銷售額佔比最大的兩大子 品類，加總後的銷售額佔到冷凍食品市場銷售額的50%。
我國乳製品銷量正逐步進入平穩階段，行業競爭從常溫市場向低溫市場轉移。低溫奶的潛在客戶人群較大，低溫產品成長空間廣闊，鮮奶是重要的低溫品類。這將為我國乳製品行業的冷鏈物流設備帶來需求量的大幅提升。
受疫情影響，飲品冷飲和速凍食品的銷售渠道也得到了進一步的拓展，八喜、雀巢 等冷飲品牌通過與盒馬、大潤發淘鮮達、餓了么、美團等新零售及到家平台的合作， 實現了銷售的逆勢增長。銷售渠道的拓寬將助力飲料冷飲行業的發展，進而帶動商 用展示櫃設備需求。
總體來看，下游飲品冷飲行業不斷擴容，加之新型飲品的推出，飲料零售市場規模 將進一步擴大，繼而帶動商用展示櫃冷鏈設備的需求。海容冷鏈作為行業龍頭，有 望持續受益下游消費升級的趨勢。
(二)門店擴張，商用展示櫃助力新型零售升級
作為一種新型零售業態，連鎖便利店的發展模式不同於超市和大型賣場，呈現更快的開店速度。大型賣場由於距離因素加上超市較大的鋪貨面積以及繁多的產品陳設， 都極大的消耗了購物者的時間和精力，對於飲料、冰淇淋等隨意性消費的購物者來 說街頭的連鎖便利店很好的解決了需求痛點。便利店的發展，有效地滿足了用戶需 要的快捷、方便的消費方式。根據中國產業信息網統計，2019年中國便利店數量超 過12萬家，未來有望繼續保持增長。
海容冷鏈，一直以來持續通過下游快消品客戶為便利店、連鎖超市提供冷鏈終端設 備。未來公司將在現有商用展示櫃的技術基礎上，結合 RFID、圖像識別、智能控制 等技術，開展智能化、無人化產品的研發，力爭為目前日益增長的無人化零售場景 及市場提供系統化的解決方案。
(一)專業市場，海容冷鏈國內領先
國外商用展示櫃經過多年競爭發展，行業格局較為穩定，以AHT、LIEBHERR、IARP、 Uğur、EPTA、Carrier為代表的大型製造商占據了主要市場份額，部分區域性品牌在 當地市場占據少量市場份額。國內商用展示櫃領域企業眾多，尚未形成大型壟斷企 業。商用冷鏈展示櫃，屬於專業性強的細分市場，海容冷鏈在生產、研發等方面相比 家電公司更具競爭優勢。行業內的白色家電市場參與者，其商用展示櫃僅占業務一 部分，所涉及產品也大多集中在某一細分行業。
根據公司招股說明書披露，公司主要立足於國內市場，在國外市場佔有率有較大提 升空間。14-17年公司商用展示櫃出口量分別為85059台、107990台、141915台、 158473台，占國外商用展示櫃市場規模比例分別為0.72%、0.91%、1.16%、1.26%， 可見市佔率處於較低水平但保持逐年增長，在商用冷藏展示櫃細分領域，公司在北 美高端飲料行業具有一定的市佔率。總體來說，公司在國外市場規模份額有較大提 升空間。
(二)產銷兩旺，先進產能等待釋放
公司主要為客戶提供定製化服務，因此四類產品的產銷率均保持在較高水平。2019 年商用冷凍展示櫃與冷藏展示櫃產量銷量均有較大的突破，實現產量分別為62.62萬 台、12.23萬台，銷量分別為56.4萬台、10.39萬台，產銷兩旺。
公司2018年11月上市，募集資金投資項目包括「年產50萬台冷鏈終端設備項 目」、「年產10萬台超低溫冷鏈設備項目」、「冷鏈設備研發中心建設項目」。其 中，年產50萬台冷鏈終端項目，主要用於擴大、中型商用展示櫃的產能，優化產品 結構，滿足業務和市場發展需要，提高市場份額;年產10萬台超低溫冷鏈設備生產 項目，主要目的是搶佔新的冷鏈產品應用市場，增加新的利潤增長點;冷鏈設備研 發中心建設項目，能加大公司在冷鏈設備領域關鍵技術的研發，提升公司的研發創 新能力，增強公司核心競爭能力，促進公司持續、快速、 健康 發展。
基於商用立式冷藏展示櫃市場的快速增長，2019年4月公司公告變更募投項目，將 原有「年產10萬台超低溫冷鏈設備項目」尚未使用的募集資金8,372.18萬元用於新 項目「商用立式冷藏展示櫃擴大生產項目」的建設投資。
根據2019年年報披露，「冷鏈設備研發中心建設項目」目前正處於項目規劃設計階 段。根據公司2020半年報披露，「商用立式冷藏展示櫃擴大生產項目」主體部分已完 工，目前正在辦理房產證;設備部分已安裝完畢，正在進行調試;軟體和信息化系 統部分正在導入實施。「年產50萬台冷鏈終端設備項目」中的4號廠房按照項目實施 計劃開始主體工程施工。
(一)可比估值
可比公司估值:在商業冷鏈行業，相關上市公司雪人股份、冰輪環境(無Wind一 致盈利預測)等，在冷櫃領域，相關上市公司澳柯瑪。海容冷鏈核心產品的應用場 景、客戶結構、市場空間與上述可比公司均有一定差異。
相比傳統家用冷櫃企業澳柯瑪，海容冷鏈主營的商用展示櫃主要用於商業銷售，下 游需求隨消費品龍頭擴張，收入增長中樞更高(17-19年營收復合增速，海容/雪人/ 澳柯瑪分別為26.2%/ 27.1%/17.5%)。相比傳統冷鏈環節如製冷機組、製冰機等 企業，海容冷鏈產品主要用於終端展示，產品附加值更高(19年凈利率，海容/雪 人/澳柯瑪分別為14.32%/3.17%/3.12%)。因此考慮到海容冷鏈的成長性和盈利水 平，結合未來3年公司業績預測，給予公司2021年合理PE估值30x。
(二)盈利預測
公司主營業務分為:1. 商用冷凍展示櫃;2. 商用冷藏展示櫃;3. 商超展示櫃;4. 其他業務。其中商用冷凍展示櫃為核心業務。
1. 商用冷凍展示櫃:19年實現營收11.07億元，同比增長39%。20H1公司未具體 披露分項業務，整體營收同比增長17%，顯示疫情之下公司業績仍較強韌性。公司 招股書顯示，根據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會發布的市場規模及預 測顯示，2015-2019年我國商用展示櫃年均復合增長率為15.68%。考慮到行業增速 及公司份額提升，預計未來3年營收保持20%的增長速度。考慮到原材料價格和產 品售價相對穩定，預測未來3年毛利率維持在38%。
2. 商用冷藏展示櫃:19年實現營收2.62億元，同比微降5%，主要是業務基數較小 以及海外客戶驗收錯配導致。考慮到該領域成長性及海外需求恢復，預計該業務未 來3年分別實現10/15/20%的增長速度。考慮到原材料價格和產品售價相對穩定， 預測未來3年毛利率維持在17%。
3. 商超展示櫃。19年實現營收0.81億元，同比大幅增長121%，主要是業務基數較 小以及公司不斷深化與知名商業超市和連鎖便利店的合作的結果。考慮到業務成長 性及收入基數擴大，預計未來3年收入增速70/60/50%。考慮到原材料價格和產品 售價相對穩定，預測未來3年毛利率維持在35%。
4. 其他業務:主要為配件、售後等輔助業務，規模相對穩定，預計未來3年營收維 持現有規模。考慮到原材料價格和產品售價相對穩定，預測未來3年毛利率維持在 22%。
公司核心業務商用冷凍展示櫃，19年該業務實現收入11.07億元，同比增長接近 40%，收入佔比72%。招股書顯示公司在該領域市佔率已居行業首位，處於行業領 先地位。冷藏展示櫃業務起步較晚但在北美高端飲料行業已具有一定市佔率，國內市場客戶已從早期的乳製品行業擴展至飲料行業。公司同時還積極開拓商超展示櫃和智能售貨櫃業務，未來有望實現產品種類橫向擴張+下游應用的縱向延伸。
預測公司2020-22年EPS分別為1.8/2.28/2.87元/股，當前股價對應市盈率 27/21/17倍。考慮到行業增速和公司業務份額提升，參考可比公司估值給予公司 2021年合理PE估值30x