㈠ 股利政策的影響因素分析
股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。以下是我精心整理的股利政策的影響因素分析的相關資料，希望對你有幫助!
摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。本文以A股市場2007-2011年非金融非ST公司為樣本，探討了企業現金股利政策的影響因素。研究發現：每股盈餘、每股貨幣資金量、非流通股東股份佔比、第一大股東持股比例和現金股利水平顯著正相關;而企業的資產負債率、經營風險和企業的現金股利水平顯著負相關;國有股持股比例和現金股利水平負相關，但顯著性水平不穩定;公司規模對現金股利水平的影響並不顯著。
關鍵詞：現金股利政策 派息比 經營風險
作者簡介：
王筱舒(1970-)，女，河南通許人，中原石油工程公司鑽井二公司會計師
一、引言
股利政策對企業價值的影響是復雜的、多方面的，制定有效的股利政策能夠協調不同利益，盡可能地增加企業和股東的價值。因此，有必要去弄清影響股利政策的重要變數，以便管理者做出合理的決策。目前國內外對這方面的研究可謂百家爭鳴，不同研究者對不同市場的研究結果也很不一樣，雖然對影響股利政策的基本因素如盈利等有比較一致的看法，但是當提及到股權結構、資本結構、增長機會等因素時則有不同的觀點和結論。本文綜合地研究並比較了不同變數的影響，同時首次將經營風險引入檢驗其對A股市場的現金股利分配的影響，不同模型組合一定程度上證實了經營風險和現金股利之間的負相關關系。同時藉助於模型，能夠識別最主要的影響變數和決策因子。為公司的股利政策提供合適的決策變數，為資本市場的監管者提供政策建議。
二、 文獻綜述
(一)國外文獻 廉姆斯(Williams，1938)開創了股利問題研究的先例，林特納(Lintner，1956)認為盈利水平是決定股利水平的重要因素，同時行業性質也會影響公司的盈利能力，進而影響公司的股利政策。他的觀點得到了法瑪(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他們指出影響公司股利水平的重要因素包含了盈餘水平、投資機會以及公司規模。詹森(Jason，1976)和麥克林則從公司增長機會的角度研究了它對公司股利的影響，他們發現具有高增長機會的公司傾向於支付更低的股利。Haddadin (2006)發現影響股利水平的最重要的因素是盈利水平，同時股權結構和機構持股對股利政策並沒有顯著的影響。Al-Malkawi(2007)基於對約旦資本市場的研究則發現管理層持股和國家持股顯著地影響了股利政策，同時公司規模越大、公司年齡越長就越傾向於發放更多的股利，公司的財務杠桿越大股利支付越少。Jensen(1995)則發現公司流動性的減少會明顯地降低股利，也就是說現金持有量是影響股利水平的重要因素。Aviazian (2003)認為凈資產回報率和盈利水平和股利支付正相關，而負債水平和股利支付水平具有負相關關系。Kania和 Bacon (2005)則認為公司的風險也是影響股利水平的重要因素，公司面臨的風險越大，支付的現金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了紐西蘭1991年至1999年的75家連續分派股利的公司，發現數據較好地證實了代理理論，現金股利水平和股權分散度正相關，和內部人持股比例負相關。同時還發現近期銷售收入增長的公司更傾向於發放現金股利。
(二)國內文獻 劉孟暉等(2008)發現盈利能力越高、規模越大的公司更願意分配高額的股利，但是資產負債率越高，股利支付水平越低。嚴太華和龔春霞(2005)發現，盈利水平的差異是決定股利分配的重要因素。陳信元、陳東華(2003)通過對佛山照明的案例研究，認為企業股利分配是大股東轉移資金的工具，並沒有反應中小投資者的利益和願望。黃娟娟、沈藝峰(2007)認為在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對於股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機。公司的股權越集中，不但支付股利的可能性越大、支付現金股利的可能性也越大，並且可能支付的金額也越多。汪平和孫士霞(2009)認為國有股比重、第一大股東持股比例、股權集中度和股利支付水平顯著正相關。楊淑娥、王勇通(2000)發現：現金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩個因素影響，並與它們呈正相關;股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負相關，與其它兩個因素呈正相關。謝軍(2006)發現第一大股東具有發放現金股利的顯著動機，而且這種動機不受股東性質的顯著影響。企業成長性機會能夠弱化第一大股東分配現金股利的激勵，並促使公司保留更多的現金用於有價值的投資機會。
三、 A股市場股利分配特徵分析
(一)股息收益率與分紅的積極性 2001年至2010年的10年間，A股流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低於境外市場水平。我國股市高股息率的公司偏少，目前我國股市股息收益率超過2%的公司只佔4.6%，藍籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只佔14%，大幅低於美國等發達國家市場，也低於發展中國家市場水平。據道瓊斯公司統計，2010年度道瓊斯各國市場指數股息率為2.49%;與美國、英國、日本、台灣、香港等各國市場指數的股息率相比，滬深300指數成份股的股息率低於國際平均水平，市場整體股息水平則與境外市場水平差距更大。從表(1)可以看出，我國總體上股息收益率在1.78%，近年來有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市場不景氣股價下跌相關。股利支付率逐漸提高，支付現金股利的總額增長較快。從表(2)可以看出，A股市場2007-2011年之間參與分紅的公司比重不斷增加 ，到2012年，有將近72.2%的公司發放了股利。同時在證監會的積極引導下，現金分紅公司的比例也逐年增加，僅僅以送轉股形式發放股利的公司數量在減少。A股市場總體上較往年更加註重投資者在股利上的回報。
(二)配股門檻對分紅的影響 A股市場股利發放積極性的增加和政策的引導息息相關：2008年證監會出台了《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，現金分紅有利於處於增發配股條件邊緣的公司順利滿足配股條件，紅利的分發會減少凈資產同時增加了凈資產收益率。因此會有公司為了再融資而超出自身的盈利能力去超額發放股利。申弘(2007)對這些公司進行研究發現，資產規模越小，公司越容易超能力派現。這類公司處以發展的起步階段，資金需求量大，但由於經營風險大，融資渠道窄，因而更容易通過高股利達到增發配股的目的。 (三)歷年現金股利分配的其他特徵 (1)行業分布差異。從表(3)可以看出，相比其他行業，房地產業在該期間的現金股利支付明顯偏低平均稅前派息比只有0.09，這是由我國的房地產行業的調控帶來的資金壓力所影響的。其他行業之間的平均派息比均在0.18左右，不存在明顯差異。(2)概率分布。約有一半公司的稅前派息比在0.08 到0.3之間，另外超過四分之一的派息比在0.02到0.08之間，其餘期間的派息比佔比較少。派息比大於1的派息次數在這4年間總共50次，佔比僅1%。總體看上市公司現金股利分派的力度是較小，整體上的分布類似於雙峰曲線。
四、 研究設計
(一) 研究假設 (1)現金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基礎，股利是企業對累計盈利的重要分配方式之一。同時公司法也規定年度累計凈利潤必須為正數時才可發放股利，以前年度虧損需要足額彌補。霍曉萍(2012)發現過去研究文獻幾乎都證實了盈利和現金股利水平之間的正向關系，公司越具有長期穩定的盈利越傾向於發放更多的現金股利，因此有如下假設：
假說1：股利支付率和每股收益之間正相關
(2)現金股利和公司規模。公司規模的擴張往往是業務和盈利擴張的結果，因此大規模的公司更有可能產生相對穩定的盈餘用於利潤分配。同時大公司往往具有更多的業務組合，不同的資產組合一定程度上分散了風險，從而更容易有穩定充裕的現金流。而劉孟暉等(2008)的研究也表明，公司規模是股利分配的重要因素。因此有如下假設：
假說2：股利支付率和公司規模之間正相關
(3)現金股利和貨幣資金。代理理論認為在現金充裕的情況下，管理者具有過度投資或者用於享樂的傾向，從而損害了股東的利益。布萊克(1976)的實證研究也認為現金股利的支付減少了管理層對現金的自由支配，抑制了公司潛在的過度投資問題，所以現金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，認為貨幣資金充裕的企業會在股東的要求下分配現金股利，減少代理成本。另外現金股利分配本身會減少企業的貨幣資金，因此貨幣資金持有量的多少會直接影響股利的分配。因此有如下假設：
假說3：股利支付率和貨幣資金正相關
(4)現金股利和股權結構。掏空理論認為控股股東會利用一些手段轉移上市公司資源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。閻大穎(2004)也發現上市公司股利政策傾向和股權集中度顯著相關，現金股利是非流通股東轉移財富的主要方式。因此假設：
假說4：股利支付率和股權集中度具有正相關關系，每股現金流和非流通股比例正相關
(5)現金股利和債務水平。有序融資理論認為企業最優的融資方式是盡可能尋求內部融資，其次是債務融資，最後才是權益融資。因此，認為企業具有優先使用盈餘償還債務的傾向，而不是分配股利後再融資以新債償舊債。因此債務水平較高的企業，在未來融資能力水平一定的情況下，會處於資金流動性的考慮減少當前的股利分配。於是假設：
假說5：股利支付率和債務水平具有負相關關系
(6)現金股利和成長性。成長性好的公司，需要更多的資金來擴展業務規模，因此更傾向於留存企業的利潤用於企業未來的發展，從而減少當期的股利分配。股利的生命周期理論也認為處在成長期的企業會減少企業的紅利分發，因此假設：
假說6：股利支付率和企業成長性具有負相關關系
(7)現金股利和公司風險。具有更確定的穩定盈利的公司能夠支付較為穩定的股利，而面臨更大的經營風險的公司則會傾向於保留已有的盈利來應對未來的不確定性。股利是公司當前和未來盈利的一個信號，具有較高風險的公司對未來的盈利持謹慎態度而會減少當期的股利發放。因此有如下假定：
假說7：股利支付率和企業的經營風險負相關
(二)變數定義與模型構建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε
變數定義如表(4)所示。使用SPSS中分層回歸的方法，使用不同的變數組合檢驗擬合優度和β顯著性。
(三)樣本選擇與數據來源 本文選用A股市場中2007年至2011年度發放現金股利公司，剔除了在該期間被ST和金融類的上市公司。定義一家公司發放一次現金股利為一個樣本，剔除數據不全的樣本之後，有效的樣本量為 4930個。
五、實證檢驗分析
(一)描述性統計 這些樣本的描述性統計如表(5)所示。
(二)相關性檢驗 為了識別主要的影響變數以建立模型以及排除多重共線性的影響，先做了變數之間的相關性檢驗。從表(6)可以看出：與派息比顯著正相關的變數有EPS(每股收益)，CPS(每股貨幣資金)，和派息比顯著負相關的有LEV(資產負債率)，其餘變數需要進一步的回歸分析才能准確判斷。變數之間相關性較小，初步判斷變數之間不具有多重共線性。
(三)回歸分析 用SPSS統計軟體對變數進行回歸，我們得到了如下模型的統計結果表(7)、至表(9)：從上面的回歸結果可以看出，該模型整體較好地擬合了分派現金股利的影響因素，Adjusted R Square 為0.49，F檢驗結果為在0.05的置信水平上顯著。從膨脹系數和可容忍系數來看，各變數之間不存在共線性。模型的殘差正態性檢驗通過，同時Durbin-Watson檢驗系數為1.365，序列不存在自相關性，模型擬合較好。另外為了檢驗模型中解釋變數的穩定性，對變數做了不同的組合進行分層回歸，見表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回歸模型，綜合考慮了所有變數;而模型2剔除了模型1中不那麼顯著的SIZE(資產規模)以及SSP(國有股佔比);模型3進一步剔除了BR(經營風險)，所有變數均在0.01的置信度水平上顯著;模型4重新引入經營風險，在0.01水平上顯著;模型5重新引入SSP(國有股持股比例)，在0.01置信度上顯著。可以發現盡管模型中變數不斷增減變化，但是變數的貝塔符號和顯著性變化很小。模型整體上比較穩定。 六、結論與建議
(一)結論 本文研究得出如下結論：每股收益是影響現金股利水平的最重要因素，與現金股利發放水平顯著正相關。公司的現金股利的基礎是公司的盈利，盈利越多，發放的現金股利也會更多。企業貨幣資金持有量對現金股利具有顯著影響，持有較多貨幣資金的企業傾向於發放更多的股利，兩者關系顯著為正。同時企業在發放現金股利的時候，也會考慮自身的債務，負債比率越高的企業，更傾向於少發股利，用盈餘償還債務。債務水平和現金股利水平具有顯著的負相關關系，這一定程度上驗證了優序融資定理。從股權結構來看，非流通股的比例對現金股利水平有顯著的影響，非流通股占總股本的比例越高，企業發放的現金股利越多，證實了A股市場上的確存在非流通股股東利用股利掏空上市公司的現象。在股權非流通的情況下，股東利用合法的股利來給自己輸送利益幾乎成了主流的選擇。同時還可以從模型中看到，第一大股東持股比例越多，企業發放現金股利越積極，現金股利水平和第一大股東持股比例顯著正相關。而往往第一大股東持有的股份很多是非流通股或者處於控股權的考慮根本就很少用於日常交易，股利的發放無疑是大股東定期回報的重要手段，他們具有利用股利掏空上市公司的動機。同時研究也發現，國有持有的股份越高，現金股利發放的水平越偏低，但是兩者的關系並不是特別穩定地顯著。另外與別的研究結論不同的是，本文並沒有發現公司規模和現金股利水平之間的顯著關系。但是企業的成長性和現金股利有比較顯著的負相關關系(在0.1的置信水平上顯著)，說明企業的現金股利政策會考慮未來業務增長的資金需求，處在成長期的企業傾向於發放更低的現金股利。之所以選擇主營業務的年增長率作為變數，主要考慮到中國資本市場的效率性有待商榷，用依賴於股價估計出來的市凈率或者托賓Q來衡量增長性和企業實際的情況可能偏差較大。同時發現企業經營的風險是決定股利政策的一個重要的變數，從回歸模型中可以看出，企業盈利的波動性越大，面臨的經營風險越高，在股利決策上就會越趨於保守，發放較少的現金股利。
(二)建議 本文提出如下建議：上市公司要根據自身的資金需要以及投資者的回報要求來平衡企業的股利政策。處在成長期或者具有較高經營風險的公司應該保留足夠的現金來滿足未來可能面臨的資金需求，應對業績的波動。同時企業應該在債務較高的情況下減少股利的發放，平衡股東和債權人的利益。股權結構和股權的性質對公司的股利政策具有重要的影響，上市公司應該不斷地完善公司的治理結構，防止大股東利用控制權掏空上市公司，造成股價下跌，小股東受損。本文實證結果支持了股利的掏空理論，對於監管機構而言，應該建立和完善市場法制制度，保護中小投資者的利益，這樣才有利於資本市場的健康發展。對於股權集中，同時又超出自身盈利能力超發股利的公司要重點監察，防止大股東利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策決策披露制度，讓股利分配變得更加透明化。同時鑒於國內資本市場整體分紅比例偏低的問題，應該在政策上積極引導上市公司分紅，增加分紅的積極性。例如實行差別的分紅稅收制度，降低長期投資分紅的紅利稅，一定程度上能降低A股市場上的炒作氛圍，讓股利成為股票收益的重要部分，有利於市場對公司的理性估值，提升資本市場效率。
【摘要】本文運用回歸分析法，分析了我國上市公司股利政策傳遞盈利能力有效性的影響因素，從不同的行業和不同的經濟環境兩個方面來分析，比較了在各行業和不同的經濟環境中的股利政策有效性。通過實證分析得出穩定的行業較波動和風險較大的行業、牛市較熊市的股利政策的效果更加。
【關鍵詞】股利政策有效性行業經濟環境
一、引言及文獻回顧
股利分配的比例和方式不僅影響著短期股價，而且會對公司未來的盈利能力、企業價值產生較大的影響。股利政策信號傳遞理論認為，公司經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱的現象，經營者擁有外部投資者所不知道的有關企業的信息，如企業未來現金流量、投資機會、市場前景、盈利能力等，而這些信息會影響投資者的投資決策。因此，經營者通過股利政策來傳遞這些信息。高質量的公司往往願意通過相對較高的股利支付率和現金股利把自己同低質量的公司區別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策可能成為反映公司質量的信號。如果公司連續保持較為穩定的股利支付率，那麼投資者就可能對公司未來的盈利能力有較樂觀的預期。也即，上市公司可以通過股利政策來向市場傳遞公司前景的利好消息。
對於股利政策信號傳遞的有效性，一直是國內外學者研究的熱點。許多研究運用事件分析法或者回歸分析的方法來檢驗公司業績產是否會對股利發放產生反映。Aharony等 (1994)研究發現，增加股利的公司比股利不變的公司在股利公告後的年度實現了更大的未預期收益，而減小股利的公司情況正好相反。Nissim等 (2001)研究了美國 1964―1997年大樣本公司的股利變動與未來收益，發現股利變動傳遞了未來收益信息。Kimie等 (2005)對大樣本日本公司的股利變動與經營業績及長期股票收益的相關性檢驗發現，股利變動與其後的經營業績一致。這些研究結論都支持股利變動傳遞了公司未來盈利的信息。近年來，中國學者借鑒國外相關研究成果，對此進行了廣泛的研究。大部分學者認為，公司股利政策傳遞了公司未來經營業績的信息 (鍾田麗等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。劉銀國通過實證研究得出股利政策尤其是現金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信號顯示”功能，從而上市公司高派現有助於公司績效的提高。
但是，對於影響股利政策有效性的因素，如行業背景、經濟環境、公司發展、股利高低等的研究卻相對較少。同樣的股利政策在不同的時期、不同的背景下可能會有不同的結果，對其進行研究有利於更加深入了解股利政策的效應發揮條件和影響因素。本文正是從這個角度出發，考慮了行業和經濟環境兩方面因素的影響，分別對不同行業和經濟環境下的樣本的股利政策有效性進行了實證研究，以考察它們對股利政策有效性的影響情況。
二、研究設計與樣本選取
(一)研究變數
由於上市公司的經營目標不是股價的短期上升，因此股利政策的目標也不是股利政策發放時公司的短期的股價上漲，而是公司的長期盈利能力的提高。股利政策的連續穩定性是股利政策能否有助於公司盈利能力提高的關鍵。因此本文所選取的樣本均至少連續三年發放股利，所選股均為A股。
1.行業的影響
不同的行業有不同的特點，為了研究不同行業股利政策的不同效果，本文將樣本分為製造業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業、社會服務與文化傳播業六大行業，考慮到經濟環境的平穩性，選取了04至06年的年度數據，以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。
2.經濟環境的影響
經濟環境主要分為牛市和熊市。本文分別用2001-2002年和2007-2008年的相同樣本的數據來考察熊市和牛市對股利政策有效性的影響。同樣以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。
(二)研究方法
本文主要採用多元回歸分析法，將不同影響因素下的變數分別回歸，然後比較其結果。多元線性回歸分析主要用於探討單個變數與多個自變數之間的關系，目的在於分析他們之間是否存在顯著的線性相關性。上市公司股利政策的變化是否提高了公司的盈利能力，考察的是單個因變數與多個自變數之間的關系，因此選用該模型是較為合適的。回歸基本模型如下：
其中表示t期的凈資產收益率，表示滯後一期的凈資產收益率，、表示t期和滯後一期的每股股利，表示常數項，表示隨機誤差項。
三、實證結果與分析
(一)行業的影響
1.整體分析
通過不同行業的樣本的回歸，以2006年的凈資產收益率為被解釋變數，以2005年的凈資產收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利為解釋變數進行回歸，得到如下結果：
從上表可以看出，首先，凈資產收益率存在顯著的自相關性，表現為一階滯後項顯著，所有行業的凈資產收益率一階滯後項系數的P值為零。其次不同行業的盈利水平對股利政策的反映程度不同。其中，製造業對於當期股利和滯後一期股利均顯著，P值均為零。其餘行業企業的股利政策對於盈利水平均不是很顯著，當期顯著水平由高到低依次為社會服務和傳播文化業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業;滯後一期的顯著性水平由高到低依次為電力、社會服務與傳播文化業、交通運輸業、信息技術業、金融保險業。製造業是我國的一大產業，對我國的國民經濟有著重大影響，因此勢必要求其發展是相對穩定和健康的，而電力、交通運輸和社會服務與傳播文化中存在著壟斷的成分或國有成分佔比較大，因此其發展也相對較穩定。十分明顯地，穩定性越強，風險越小的行業其股利政策的效果越明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大。可能的原因是這些相對穩定的行業風險較小，波動也較小，因此它們的股利政策相對於其它行業的企業而言，更容易使投資者抱有良好的預期;另一方面這些企業本身的業績也較為穩定，因此它們的盈利水平對股利政策有著較好的反映。而信息技術業和金融保險業相對來講風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而盈利水平對股利政策反映較差。
(二)經濟環境的影響
在不同的經濟環境中，一方面企業的發展會受到不同環境因素的影響，另一方面投資者也會根據不同的經濟環境作出不同的預期。因此在研究股利政策的有效性時有必要考慮宏觀經濟因素的影響。本文分別取了最近一次牛市和熊市的數據進行回歸分析，結果如下：
從表2、表3中可以看到，不管是當期還是滯後一期的每股股利，在牛市中，其顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。可能的原因是在牛市中公司本身發展良好，股價上升促進公司發展，從而使公眾具有良好的預期，進而增加投資，這樣又會進一步地促進公司發展。而在熊市中盡管公司會通過股利政策來傳遞公司的利好消息，但是公眾的預期受宏觀經濟環境影響而普遍較差，因而股利政策無法充分發揮其應有的作用。在表4中，08年的每股股利系數為負，而08年下半年開始股市下滑，因此這也是股利政策對經濟環境變化的反映。
四、結論
分析結果顯示，公司的股利政策對其盈利能力有一定的解釋力，且系數均為正，說明股利政策對公司盈利能力的提高具有一定的作用，這在一定程度上也反映了股利政策的信號傳遞理論。上市公司的經營業績一般都具有連續性，在實證研究中主要表現為每股凈資產收益率存在較高的自相關性。因此上市公司股利政策對公司未來的盈利能力是有促進作用的。
更進一步地，對於不同行業，不同經濟環境下的公司股利政策有著不同的效果。分析顯示，越是穩定、風險越小的行業其股利政策的效果越是明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大;而信息技術業和金融保險業相對風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而其股利政策作用也較弱。另外，在牛市中，每股股利顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。以上說明行業和經濟環境對股利政策的有效性有著較大的影響。當然公司本身的經營狀況、以及股利水平的高低等其它因素也會影響到股利政策的有效性，根據其它的文獻研究表明，一般情況下公司本身經營狀況好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也較好，這里不具體展開進行分析。
對於我國來講，我國股市尚處於發展階段，上市公司股權結構尚不成熟，市場運行、行業監管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如實反映上市公司的財務信息。另外，也存在一些上市公司為了短期利益而採用不配或超能力分配股利的現象，這不但會損害投資者的利益，從長期利益考慮，也將損害公司的穩定發展。因此完善市場，完善公司治理，才能使股利政策發揮應有的作用。
㈡ 2022我國上市公司融資案例的分析是怎樣的
一、我國上市公司融資案例的分析是怎樣的? 我國的公司融資案例分析 1、企業簡介： 青島某紡織 公司於2006年2月注冊成立，企業注冊資本50萬元人民幣。該公司主要經營紡織原料、棉紗、棉布、棉短線、羊毛化纖、針紡織品、紡織染料、紡織輔料、紡 織機械、紡織機械配件、貨物進出口、技術進出口;商務信息咨詢。公司多年從事紡織品的進出口貿易，2006年隨著人民幣升值，公司領導層准確感知進口業 務，特別是進口棉花原料巨大的市場利潤空間，企業逐漸轉型從事棉花的進口業務，並於美國、印度、南非等多個棉花主產國家和地區的主要供貨商建立了良好的合 作關系。公司為保證進口棉花的品質，於2007年3月在印度成立辦事處。2008年由於全球經濟危機的影響，企業棉花進口量較往年有所降低，但仍進口 5100噸，累計實現購付匯750餘萬美元，全年實現銷售收入7045萬元。 2008 年由於國內外棉花、紡織品市場萎靡不振，公司及時調整經營策略，主攻內地市場的棉花貿易，在穩健的經營過程中進一步鞏固了公司與上下游企業的良好合作關 系，仍然保持5000餘噸的棉花進口量，累計購付匯750餘萬美元。2009年一季度，累計進口棉花600噸，實現購付匯量100萬美元。 2、融資需求：企業融資需求貿易融資方面，主要集中在減免 保證金 開證。企業長年經營進口棉花，對市場有準確把握。但由於進口棉花為大宗貨物交易，必然產生大額貸款、各項海關賦稅，導致占壓進口企業大量資金，加大企業的資金壓力。 融資方案：鑒於企業的業務、財務情況及棉花進口這一大宗貨物進口的交易特點，中信銀行為其量身指定了貿易融資方案：對於企業直接從國外進口的貨物，中信銀行 為其辦理未來貨權 質押 減免保證金開證業務，引入第三方物流單位，進口貨物從裝船、到港到入庫放貨全程由監管單位監管操作，中信銀行在收到企業存入足額保證 金並收到相應提貨申請後，發指令給監管單位指示其放貨。操作過程中，如遇到貨物價格波動，監管單位隨時提示，要求客戶補足保證金，規避風險。對於保稅區交 易貨物，中信銀行為其辦理保稅融通減免保證金開證業務，引入第三方物流單位，標的物入監管單位倉庫後由其實施監管操作，中信銀行在收到企業存入足額保證金 並收到相應提貨申請後，發指令給監管單位指示其放貨。操作過程中，如遇到貨物價格波動，監管單位隨時提示，要求客戶補足保證金，規避風險。未來貨權質押業 務確保了我行對質押物的轉移佔有，保稅融通業務確保了中信銀行對貨權的轉移佔有，有效地控制了企業的信用風險，又為申請企業的業務發展提供了充足的資金支持。 二、融資方式有哪些? 目前，我國上市公司的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩種。 由於在公司內部進行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量;同時由於資金來源於公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低於外部融資。 公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力，都需要大量資金給予支持，這些資金的來源除內源資本外，相當多的部分要依靠外源融資來解決。上市公司外源融資又可分為向金融機構借款和發行公司債券的 債權融資 方式;配股及增發新股的股權方式;發行可轉換債券的半股權半債權的方式。 銀行貸款 是目前債權融資的主要方式，其優點在於程序比較簡單，融資成本相對節約，靈活性強，只要企業效益良好、融資較容易，缺點是一般要提供 抵押 或者擔保，籌資數額有限，還款付息壓力大，財務風險較高。 公司債券是指由公司發行並承諾在一定時間內還本付息的 債權債務 憑證。體現了 債務人 與 債權人 之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢關系，但其與貸款的根本區別在於債券可以公開進行交易。而貸款除非債券化，否則是不進行公開交易的。相對於股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且融資規模有限。對於融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，一般把二者統稱為債權融資。 股權融資亦即公司發行股票進行融資。對上市公司而言，發行股票所籌集的資金屬於公司的資本;對股東而言，所持有股份代表對公司凈資產的所有權。相對於債權融資，股權融資有著自己的優勢，如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險;由於預期收益高，易於轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。 《 公司法 》 第八十條 股份有限公司 採取發起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發起人認購的股本總額。在發起人認購的股份繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司採取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。
㈢ (1)上市公司在選擇股利分配政策時應該主要考慮哪些影響因素財務案例分析1
選擇股利政策應考慮的主要影響因素
公司在制定股利政策時，必須充分考慮股利政策的各種影響因素，從保護股東、公司本身和債權人的利益出發，才能使公司的收益分配合理化。
（一）各種限制條件
一是法律法規限制。為維護有關各方的利益，各國的法律法規對公司的利潤分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務償付、現金積累等方面都有規范，股利政策必須符合這些法律規范。二是契約限制。公司在借入長期債務時，債務合同對公司發放現金股利通常都有一定的限制，股利政策必須滿足這類契約的限制。三是現金充裕性限制。公司發放現金股利必須有足夠的現金，能滿足公司正常的經營活動對現金的需求。否則，則其發放現金股利的數額必然受到限制。
（二）宏觀經濟環境
經濟的發展具有周期性，公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經濟環境的影響。比如，我國上市公司在形式上表現為由前幾年的大比例送配股，到近年來現金股利的逐年增加。
（三）通貨膨脹
當發生通貨膨脹時，折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產的需要，公司為了維持其原有生產能力，需要從留存利潤中予以補足，可能導致股利支付水平的下降。
（四）市場的成熟程度
實證研究結果顯示，在比較成熟的資本市場中，現金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場，和成熟的市場相比，股票股利成為一種重要的股利形式。
（五）投資機會
公司股利政策在較大程度上要受到投資機會的制約。一般來說若公司的投資機會多，對資金的需求量大，往往會採取低股利、高留存利潤的政策；反之，若投資機會少，資金需求量小，就可能採取高股利政策。另外，受公司投資項目加快或延緩的可能性大小影響，假如這種可能性較大，股利政策就有較大的靈活性。比如有的企業有意多派發股利來影響股價的上漲，使已經發行的可轉換債券盡早實現轉換，達到調整資本結構的目的。
（六）償債能力
大量的現金股利的支出必然影響公司的償債能力。公司在確定股利分配數量時，一定要考慮現金股利分配對公司償債能力的影響，保證在現金股利分配後，公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力。
（七）變現能力
假如一個公司的資產有較強的變現能力，現金的來源較充裕，其支付現金股利的能力就強。而高速成長中的、盈利性較好的企業，如其大部資金投在固定資產和永久性營運資金上，他們通常不願意支付較多的現金股利而影響公司的長期發展戰略。
（八）資本成本
公司在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數量大小和成本高低，使股利政策與公司合理的資本結構、資本成本相適應。
（九）投資者結構或股東對股利分配的態度
公司每個投資者投資目的和對公司股利分配的態度不完全一致，有的是公司的永久性股東，關注公司長期穩定發展，不大注重現期收益，他們希望公司暫時少分股利以進一步增強公司長期發展能力；有的股東投資目的在於獲取高額股利，十分偏愛定期支付高股息的政策；而另一部分投資者偏愛投機，投資目的在於短期持股期間股價大幅度波動，通過炒股獲取價差。股利政策必須兼顧這三類投資者對股利的不同態度，以平衡公司和各類股東的關系。如偏重現期收益的股東比重較大，公司就需用多發放股利方法緩解股東和治理當局的矛盾。另外，各因素起作用的程度對不同的投資者是不同的，公司在確定自己的股利政策時，還應考慮股東的特點。
公司確定股利政策要考慮許多因素，由於這些因素不可能完全用定量方法來測定，因此決定股利政策主要依靠定性判定。
㈣ 有關股利分配政策論文
股利分配政策是關於收益分配的策略，它涉及到多方相關者的利益.對投資者、市場以及上市公司本身都會產生重大的影響。下面是我為大家整理的有關股利分配政策論文，供大家參考。
有關股利分配政策論文 範文 一：小議公司適度股利分配政策詮釋[論文關鍵詞]股利政策 上市公司 公司價值
[論文摘要]根據經濟學利潤最大化原理，若把股利支付作為公司經營中的一種「生產要素」投入，股利支付的最佳水平理論上是指處於股利支付的邊際成本與邊際效用相等時的水平，但在實踐中，這一最優水平難以確定，只好尋求適度股利支付水平。適度股利支付水平應是在目標的負債/資本比率條件下，滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權結構穩定，進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的水平。另外上市公司的股利政策是控股股東從自己的利益最大化為出發點而制定的，因此還要為控股股東的利益服務的。
股利分配政策作為公司三大財務決策之一，在公司經營中起著至關重要的作用，其選擇合適與否關繫到公司融資 渠道 的暢通、融資成本的高低和資本結構的合理性。適合的股利政策有利於公司股權結構的穩定，並在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防禦屏障，有利於公司經營的穩定持續發展，實現公司價值(股東財富)最大化。
一、上市公司適度股利分配政策的內涵及其特徵
適度股利分配政策可概括為:滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權結構穩定，進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，上市公司適度股利分配政策應具有以下特徵:適度股利政策的目標是實現公司價值的大幅度提高。滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實現股權結構穩定等都是服務於這一目標的。針對我國資本市場不成熟的實情，公司股票價值的表現形式，股票內在價值頻繁波動，簡單地把「市場價值最大化」作為適度股利政策的目標操作具有一定的不合理性。有必要對「公司價值」作進一步具體界定。
二、股利支付的效用及成本
(一)在現代股利理論中，發放現金股利帶來的各種效用
(1)降低代理成本。股利分配的代理認為，股利政策實際上體現的是公司內部人與外部股東之間的代理問題。適當的股利政策有助於保證經理們按照股東的利益行事，所謂適當的股利政策，是指公司的利潤應當更多地支付給股東。否則，這些利潤就有可能被公司內部人濫用。
(2)當公司投資機會較少時，提高投資者效用。因為公司現金增多時，會出現過度投資現象，把多餘的現金派發給股東，股東可另作高收益率的投資。
(3)擴大籌資渠道。股利支付顯示公司有好的發展前景，公司股價提高，增發新股，配股價就可確定在較高水平。
(二)股利支付所涉及的成本
(1)稅負成本。如果對現金紅利和來自股票回購的資本課以不同的稅賦，那麼，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付政策，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響、而且也會使公司的稅收負擔出現差異。(2)融資成本的提高。當公司面臨投資機會時，由於股利支付，公司不得不通過外部融資，如增發新股、配股、舉債等，而現代財務理論普遍認為外部融資成本要高於利潤留成。(3)中介費用。股利發放、籌資都要聘請相關的中介機構，如會計師事務所、投資銀行等，而這些中介機構的參與就會涉及相關的中介費。
三、上市公司適度股利分配政策要以控股股東的利益最大化行為和目標
在大股東股權不流通的情況下，在我國目前資本市場環境下，對於中小股東來說，中小股東的持股比例相對太低，且極其分散，中小股東持股的目的一般不是控制性目的。投資股票的收益有資本性收益和現金股利收益。在兩種收益形式當中，又由於我國上市公司長期以來現金股利收益率明顯低於西方發達國家，如所有上市公司總體的流通股股東的加權平均現金股利收益率從1998到2004年分別為0.58%，0.54%，0.38%，0.92%，0.98%，1.11%，1.28%;投資者獲得的現金股利收入相比其投資成本來說微乎其微，那麼作為持有上市公司流通股股份的機構投資者和個人投資者，由於幾乎無法獲取其所投資上市公司的現金股利回報，那就只能轉向通過在流通市場上博取差價獲取投資收率，這也是中國股票市場投資者的最大化行為的必然選擇。非流通股東(主要是上市公司的控股股東)由於一般是大股東，所以公司重要的經營決策和高級管理人員的任免主要受非流通股東意見的影響，控股股東股權不流通對於控股股東來講有明顯缺陷。按照我國有關規定，國家股、法人股不能在二級市場上流通轉讓，只能依法協議轉讓。作為一名理性的市場主體，大股東特殊的利益實現方式決定了大股東和上市公司的行為方式及特點。由於缺乏更有效的股權退出通道，大股東往往會趨向尋找一切可能提高上市公司每股凈資產的 方法 ，具體來講有如下渠道:一是提高公司業績，業績是公司市場價值的基礎，業績的提高必然會提高每股凈資產;二是通過配股、增發或發行可轉化為股票的債券(簡稱可轉債)等形式進行再籌資，由於配股價、發價或可轉債的轉股價一般都遠高於公司每股凈資產，其結果必然導致配股或增發完成後上市公司每股凈資產隨之相應增加。適度股利分配政策是一個階段性連續的概念。這就是說對於某一家公司而言，適度股利分配政策不是一個年度概念，而應在一產業周期內保持相對穩定。不過，也不等於說適度股利政策是一成不變的，應隨公司發展階段的更替而作相應的調整。
在初生期，公司對其所處的市場環境只能通過理性預期加以了解，而不能對市場條件、產品銷路有很精確的判斷，也就是說，由於 經驗 的不足，不能對經營收益有準確的測定。剛建立的新公司投資目標已確定，不用立即去尋找 其它 投資機會，利潤留存比例可適當小一點，利潤中大部分用於分發紅利，以吸引投資者關注本公司，樹立公司在公眾中良好的形象。所以，推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業與投資者雙方的利益。從企業來說，低股利可使企業在經營收益不理想的情況下也能兌現股利，不至於破壞企業在公眾中的形象。而收益頗豐時，可以向股東發放額外股利，鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說，在有固定收入保證的前提下，還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。
在成長期，公司規模擴張的要求強烈，公司面臨的投資機會較多，如果能獲得充足的資本，公司發展速度就能加快，同時，公司盈利能力增強，利潤額連年增長。此階段，公司需要集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源。最有效的 措施 便是大量留存利潤，用自有資本，避免舉債或多分股利。那麼實行剩餘股利政策的低股利是否使股利貼現模型決定的公司價值也過於低呢?從實際情況來看，對於成長期的公司來說，股利與股價之間的關系已經被公司以「發展第一、兼顧股利」的政策所弱化，所以低股息不會使價格低落。相反，由於公司巨大的發展潛力和獲利能力，將導致公司股票的實際價格升高。這並不是說股息決定股價的關系完全消失了，只是股價不再直接有股利決定了。
在成熟期，公司在本行業的經營經驗豐富，有穩定的市場佔有率，公司獲利能力穩定，有能力維持比較穩定的股利發放額，公司應採取穩定的股利發放政策。當然，與其餘各種股利政策相比，在這種政策下，公司對留存利潤要心中有數，對公司發展規劃進行有計劃的安排。
參考文獻
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[2]__文，影響中國上市公司配股決策的因素分析[J]，經濟科學，2003
有關股利分配政策論文範文二：公司股利分配政策分析論文[摘要]根據經濟學利潤最大化原理,若把股利支付作為公司經營中的一種「生產要素」投入,股利支付的最佳水平理論上是指處於股利支付的邊際成本與邊際效用相等時的水平,但在實踐中,這一最優水平難以確定,只好尋求適度股利支付水平。 文章 認為適度股利支付水平應是:在目標的負債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權結構穩定,進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的水平
股利分配政策作為公司三大財務決策之一,在公司經營中起著至關重要的作用,選擇得合適與否關繫到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結構的合理性。適度的股利政策有利於公司股權結構的穩定,並在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防禦屏障,因而有利於公司經營的穩定持續發展,實現公司價值(股東財富)最大化。長期以來,公司管理層和金融專家致力於尋求股利政策的最佳模式,但至今未有一合理的、可以為各公司普遍接受的結論。導致這一現狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多,有公司內部的也有公司外部的;有市場的也有非市場的;有投資者、債權人的也有代理人的;有長期的也有短期的,而且各個因素之間又有相互聯系、相互制約的關系。隨著公司發展情況的不同,這些因素所佔的地位又經常發生變化。所以,適度股利分配政策的選擇是一個極其復雜的問題。本文在評析西方金融理論中最佳股利支付模式的基礎上,定性研究中國公司適度股利分配政策的內涵及其特徵。
一、最優股利分配政策的理論確定
西方金融理論中關於最優股利分配政策的確定主要有三派觀點:第一派是以沃爾特(J、E、walter)模型為代表,從公司的投資收益率和基準折現率的關系來確定最佳
股利支付規模。
沃爾特在一系列假設條件下,研究了股票價值同每股稅後利潤、股利、公司的投資收益率、基準折現率之間的關系,建立了相應的評價股票價值的公式。
如下所示:
即當公司投資受益率和基準折現率相等時,股票價值除同基準折現率有關外,還與公司的稅後利潤有關,而同公司的股利政策無關。
(2)若r>ρ,即當公司的投資收益率大於基準折
現率時,股利分配越少,股票價值越高。特別當股利支付率為零時,股票價值最高,換句話說,此時,最佳股利支付應為0。
(3)若r<ρ,即當公司的投資收益率小於基準折現率時,股利分配越多,股票價值越高。特別是股利支付率為100%時,股票價值最高,換句話說,此時,最佳股利支付為100%。據此,沃爾特認為公司最佳股利支付率完全取決於公司的投資收益率:如果公司有許多投資收益較高的機會,則應少分配現金紅利,多提成,甚至把稅後利潤全部用作投資。相反的,如果公司沒有獲利較高的投資機會,則應該把利潤大部分、甚至全部分配給股東。第二派,股利顯示理論認為股利支付的最佳水平應是當公司股票市場價格與公司股票內在價值一致時的水平,進而提出:公司前景越好,股利支付水平就應越高。股利顯示理論考慮股利支付最佳水平的邏輯是:當一家公司需要為一項目籌資時,它要麼增發新股(配股)要麼少回購一些在外股份;不管哪一種情況都會導致現有股東持股比率稀釋(dilution)。對於前景比較好的公司,降低現有股東持股比率稀釋程度的價值就比較高,如果外部投資者都認識到這一關系,其結果,代表現有股東利益的內部人(管理者)就會發放含稅負的股利,股東持股比率稀釋程度下降,公司股價上升。股利支付的最佳水平之所以存在,就是因為不同公司支付股利的邊際收益不同,而投資者獲得股利收入的稅負是遞增的(隨股利水平),因此,具有較好前景的公司就必須支付較高股利,直至股利支付的邊際收益與邊際成本,(稅負成本)相等,此時,公司股票市場價格也因為最佳股利的顯示升至其內在價值水平。
第三派,代理成本理論認為股利支付的最佳水平應是股利支付降低的代理成本等於股利支付的稅負成本時的水平。如圖1所示
,MC1表示股利支付的邊際成本,它漸次遞增說明隨股利水平的提高,邊際稅率不斷提高。MR1表示股利的邊際收益,即因股利支付而降低的代理成本,比如管理層更加賣力
為股東利益著想;管理層更具有創新意識;管理層少「揩油」了等等。一開始,單位股利支付所降低的代理成本不斷提高,說明此階段股利支付的效用遞增;當股利支付水平已達到Q0時,公司的代理問題已弱化,相應的,再提高股利的邊際效用開始下降。根據西方經濟學中的利潤最大化原理,若把股利看成公司經營中一個投入要素,則圖中MC1與MR1的交點A1所代表的股利水平Q1就是代理成本理論所認為的最佳股利支付水平。
上述三種觀點分別從投資機會、市場表現和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。這些最佳股利支付水平分別就某一方面而言都是合理的,但作為一個公司整體而言,則都有以偏概全的不足。不過,上述三種關於最佳股利水平的確定給我們提供了一種思路。若把股利支付的各種效用綜合起來就可以給出公司股利支付的效用函數,同樣,把股利支付的各種成本匯總起來,就可得出公司股利支付的成本函數。我們若把股利支付作為公司經營中的一種「生產要素」投入,股利支付的最佳水平理論上應存在,處於股利支付的邊際成本與邊際效用相等時水平。股利支付的各種效用包括:(1)降低代理成本。(2)當公司投資機會較少時,提高投資者效用。因為公司現金增多時,會出現過度投資現象,而把這多餘現金派發給股東,股東可另作高收益率投資。(3)擴大籌資渠道,股利支付可顯示公司未來前景。
股利支付顯示公司有一好的發展前景,公司股價提高,增發新股,配股價就可確定在較高水平。股利支付所涉及的成本包括:(1)稅收成本。(2)融資成本的提高。當公司面臨投資機會時,由於股利支付,公司不得不通過外部融資,如增發新股、配股、舉債等,而現代財務理論普遍認為外部融資成本要高於利潤留存。(3)中介費用。股利發放、籌資都要聘請相關的中介機構,如會計師事務所、投資銀行等,而這些中介機構的參與就會涉及相關的中介費。綜合這些考慮,我們也可以給出公司作為一個整體的股利支付
變數的邊際效用曲線(MR)和邊際成本曲線(MC),如圖2。曲線MR與曲線MC的交點A相對應的股利支付水平Q為公司最優股利支付水平。
二、中國公司適度股利分配政策的內涵及其特徵根據效益最大化原理所確定股利支付水平,雖然是最優的股利水平,也是公司管理層理論上應該認可1的最優選擇,但是選擇這一最優方案存在著許多限制因素。這主要體現在前述的邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。
圖2
股利支付的成本函數中稅負成本、中介費用相對較好計算,但籌資成本的提高卻是因公司各方面的情況及資本市場特定環境共同引致的,其中有多少是因為支付股利產生的就很難區分,因而股利支付的成本函數理論上存在而實際操作中真正定量確定有一定的難度。相對比而言,股利的效用函數確定難度更大,比如說因股利支付而導致的代理成本降低一項,因為代理成本降低轉化為股利的效用是通過管理層更加賣力為股東財富著想而帶來的公司價值的提高實現的,這里就存在兩個問題:其一,管理層賣力的程度、為股東財富考慮的成份有多大、對公司投資的開創性如何等等本身極難衡量,內部人會把種種「揩油」行為解釋為公司經營發展的需要。其二,代理成本的降低是導致公司價值提高的各種因素之一,代理成本降低與因之而提高公司價值之間難以形成固定的定量關系。因此,前述的由股利支付的邊際成本曲線與邊際效用曲線的交點所形成的最優股利水平理論上存在,但在現實生活中是難以確定的。我們只好退而求其次,選擇次優方案,尋求適度的股利支付政策。對於中國公司而言,適度股利分配政策可概括為:在目標的負債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權結構穩定,進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言,中國公司適度股利分配政策應具有以下基本特徵:
1.適度股利政策的目標是實現公司價值的較大幅度提高,滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實現股權結構穩定等都是服務於這一目標的。針對中國資本市場不成熟的實情,公司股票價值的表現形式——股票內在價值頻繁波動,簡單地把「市場價值最大化」作為適度股利政策的目標操作具有一定的不合理性。我們有必要對「公司價值」作進一步具體界定,在操作上可選擇兩項財務指標來替代。
(1)每股凈資產。每股凈資產是指公司股份的當期每股實際價值,公司帳面價值即等於每股凈資產與普通股發行數之積。與公司市值相比,由每股凈資產套算得來的公司帳面價值更能反映公司實際投資價值,尤其是在投機很強的股票市場上,受市場信息的影響,股票價格劇烈上下震盪,若以市場價來衡量公司價值,彈性太大,顯然不符合公司經營的實際情況;若以每股凈資產來匡算公司帳面價值,則不會使公司價值容易受外界因素干擾,可以真實地反映公司現在價值幾何。在這一點上,以每股凈資產價值最大化代替公司市場價值最大化,「擠出」了由市值最大化產生的「泡沫」。每股凈資產最大化還可以較好地綜合反映公司各方當事人的利益。
首先,從公司經營者的角度來說,每股凈資產最大化促使其改善經營管理,提高資本經營效益,努力使公司價值增值。在這一點上,每股凈資產最大化與市值最大化及利潤最大化都是不矛盾的。因為每股凈資產的較大增值意味著公司利潤量較多,利潤量的增加會使公司在投資者心中的價值上升,從而導致公司股票市價上漲,也達到最大化。這時的公司市場價值最大化有了公司實績作為支撐基礎,不再是無源之水、無本之木。可見,每股凈資產最大化在克服了市場價值最大化中非理性因素的同時,與市場價值最大化又取得比較好的統一。
其次,從投資者角度來講,每股凈資產最大化既體現了投資者投資回報的高低,又為投資者投資決策提供了重要參考依據。每股凈資產越大,說明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大,而投資者在做投資選擇時,總是願意投向每股凈資產增值快的企業。
不過,每股凈資產指標是對公司歷史價值高低的判斷,至於反映公司未來發展趨勢,可選擇另一指標:利潤增長率。
(2)利潤增長率。企業利潤取決於銷售價格、製造成本、市場佔有率(決定銷售量)等多方面的因素。這些因素的提高又依賴於企業改善管理、降低產品成本、改進產品質量和服務、擴大市場佔有率等,所以說,企業利潤率的提高刺激企業在上述方面積極進取。利潤增長率是一個比例性指標,與利潤額相比,更能動態地反映企業發展的狀況。例如在其他條件不變的情況下,公司本期利潤200萬元,在同行業中可能算是很高的利潤額了,但若與本公司上期利潤300萬元相比,卻是利潤下降了。造成企業利潤下降的原因可能是企業產品競爭力下降、市場佔有率萎縮或由於經營不善導致成本提高等,而這一切又都代表著企業的發展潛力部分喪失。可見只有縱向地比較企業利潤狀況,才能發現企業的發展潛力,確定其實際投資價值,使對企業價值的考慮從短期走向長期。
2.適度股利政策並非某種固定模式,它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點、所處的特定環境而存在一種僅適合於該公司的股利政策,亦即不存在一種適合於所有公司的股利分配政策。關於這一點美國波克夏·哈斯威公司絕無僅有的股利政策是一個重要例證。按一般美國公司的做法,前景越好、業績越好的公司股利水平相應也會較高,而不
分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業績卓著的公司長期以來堅持既不分紅也不分股的股利政策,以至於1998年底該公司總股本仍僅226萬股,而股價已近每股8萬美元。對這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋:其一,分股將使新的投資者更容易購買波克夏的股票,也便於現有持股者的拋售。因此,巴菲特認為,他並不想要波克夏的股票處於投機者的控制之下,而一個高到極端價位的股票,就是最為有效的制止投機的方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,並且也不必在支付股利上費什麼精力,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三,公司投資機會眾多,贏利率極高,股東們投資於波克夏公司比投資於其他領域更賺錢。同時巴菲特也表示,如果他發現他的股東們能夠找到比投資於波克夏更賺錢的方式,他會在那時候臨時支付紅利。再比較分析中國的兩家績優公司:春蘭股份、四川長虹,發現它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側重派發紅利,而四川長虹側重高比例送紅股,但兩公司經營業績都持續保持在較好的水平(如表1所示),而且也給投資者提供了較高的投資回報率。以四川長虹為例,如果1996年1月以7.40元的價格持有1000股長虹作長期投資,那麼到了三年後的1999年1月底,歷
經了期間的送股、派息和配股後,持股數量增為3952股,持股成本為10340元,而股票市值則達到了64695元,投資回報率高達530%。同樣的測算,投資春蘭股份同期投資回報率高達330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業績的持續增長及其在資本市場上的良好表現,說明這兩種股利分配政策對於這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。
3.適度股利分配政策是一個階段性連續的概念,亦即對於某一家公司而言,適度股利分配政策不是一個年度概念,而應是在一產業周期內保持相對穩定。不過也不等於說適度股利政策是一成不變的,應隨公司發展階段的更替而作相應的調整。(1)處於初生期企業、公司的適度股利分配政策——低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業、公司對其所處的市場環境只能通過理性預期加以了解,不能對市場條件、產品銷路有很精確的判斷,也就是說,由於經驗的不足,不能對經營收益有準確的測定。剛剛建立的新企業投資目標已確定,不用立即去尋找其它投資機會,利潤留存比例可適當小一點,利潤中大部分用於分發紅利,以吸引投資者關注本企業,有利於樹立企業在公眾中的形象,所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業與投資者雙方的利益。從企業來說,低股利可使企業在經營收益不甚理想的情況下也能兌現股利,不至於破壞企業在公眾中的形象。而收益頗豐時,可以向股東發放額外股利,鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說,在有固定收入保證的前提下,還
有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。
(2)成長型企業的適度股利政策——剩餘股利政策
成長型的特徵是:由於經營得當,企業規模擴張的要求強烈,企業面臨的投資機會較多,如果能獲得充足的資本,企業發展速度就能加快。同時,企業盈利能力增強,利潤額連年有增。此階段企業需集中力量,竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源,最有效的措施便是大量留存利潤,用自有資本,避免舉債或多分股利,因為舉債成本較高。那麼實行剩餘股利政策的低股利是否使股利貼現模型決定的公司價值也過於低呢?從實際情況來看,高成長型企業的股票價格通常是較高的,但是這與股利貼現決定的股票市值的原理並不相悖,因為對於成長型企業來說,股利與股價之間的關系已經被企業以「發展第一、兼顧股利」的政策所弱化了,股息作為股價形成的基礎地位和作為評價水平的客觀標准已經喪失,並轉而為企業收益所代替,即股票價格的計算公式轉化為:
由股票利息率公式可知,在企業收益中,利潤留存比例十拿九穩是決定股票利息率的關鍵。成長型企業在獲得大量利潤的情況下,提高利潤留存比例相應地降低了股票利息率,減少了企業利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進行再投資,無疑會優化企業資本結構,促進企業的高速發展。這種具有巨大發展潛力的企業所發行的股票常被稱為「成長股」,成長股價格的形成,主要是以投資者對企業未來發展的預期以及在此基礎上形成的成長股的市場供求為依據的,其形成機制是:投資者預見到企業在未來具有巨大的發展潛力和潛在收益,預期企業股票收益率降低,說明該企業的股票價格將有進一步上漲的空間,因此預期股票投資價值大。良好的預期投資價值使該股票供求關系發生變化,最終在供求均衡點形成長期股價。成長型企業投資價值主要表現在:預期股息收益的增加;企業向股東分配股票股利的預期;預期由股價上漲所獲得的資本利得,即由於成長股巨大的發展潛力可能使其價格上漲,投資者可以在二級市場拋售股票獲得溢價收益。
綜上所述,成長型企業雖然實行適度的剩餘股利政策,但由於股息與股價之間的關系已被削弱,所以低股息不會使股票價格低落。相反,由於公司巨大的發展潛力和獲利能力,將導致企業股票的實際價格升高。這並不是說股息決定股價的關系完全消失了,只是股價不再直接由股利決定了。成長型企業若因經濟周期、行業競爭等原因,不得不採用其它分配政策時,則應盡量考慮股票股利分配,因為股票股利形成的股本金仍屬企業自有資金,企業可以繼續支配。
(3)成熟型企業的適度股利政策——穩定股利額政策成熟型企業的特點是:企業在本行業的經營經驗豐富,已有穩定的市場佔有率,企業獲利能力穩定,有能力維持比較穩定的股利發放額。與此同時,由於企業經營的產品已趨成熟,企業需要開發新的產品或服務項目,以便調整經營結構,尋求新的利潤增長點,這樣企業就要保證有一定的研究發展資金投入。企業除了可從利潤撥出一部分資金滿足股利政策需求外,剩餘資金便可滿足研究發展資金需求。與其餘各種股利政策相比,在這種決策下,企業對留存利潤要心中有數,對公司發展規劃可以進行有計劃的安排。
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